第2章 货币政策目标与框架演变

2.1 货币政策的基本目标

货币政策目标传统上包括三类：

• 价格稳定目标

  • 控制通货膨胀，避免通胀和通缩。
  • 许多国家采用明确的通胀目标（如 2% 左右）。

• 经济增长与充分就业

  • 以美联储为代表的“双重使命”央行，将充分就业与价格稳定并列为法定目标。
  • 其他央行通常通过“支持政府经济政策，实现可持续增长”来描述成长与就业目标。

• 国际收支与汇率稳定

  • 对小型开放经济体尤其重要，汇率目标与通胀目标有时会出现冲突。
  • 在固定或有管理汇率制度下，货币政策自主性受制于外部约束。

近年来，金融危机频发和系统性风险上升，促使“金融稳定”从隐性约束转为显性目标：

• 通过宏观审慎工具抑制资产泡沫、过度信用扩张；
• 在部分国家，金融稳定委员会与央行形成“制度化分工”，但货币政策仍需考虑金融周期。

2.2 货币政策目标的制度化：通胀目标制与灵活通胀目标制

通胀目标制的三个关键要素：

• 明确的通胀数值目标（如 2%）；
• 中期通胀预期锚定；
• 透明的政策沟通与问责机制。

危机之后，通胀长期低迷，传统通胀目标面临挑战，一些央行转向“灵活通胀目标制”：

• 允许通胀在目标附近的“容忍区间”波动；
• 强调“平均通胀目标”（如美联储 2020 年新框架中提出的“平均通胀目标制”思路）；
• 更加重视就业和金融稳定目标的权衡。

2.3 现代货币政策框架的核心要素

一个典型的现代货币政策框架可以概括为“四个支柱”：

1. 目标：物价—就业—金融稳定的组合
2. 工具：政策利率 + 资产负债表工具 + 非利率工具
3. 操作框架：准备金、操作利率走廊或地板制、流动性工具
4. 沟通框架：前瞻性指引、报告与新闻发布会

在实践中，不同经济体在每个支柱上的选择存在差异，但整体趋势是：

• 更重视规则与裁量的结合；
• 更多使用“情景分析”和“风险管理”视角来设计政策路径。

案例3-2：美联储框架评估与“平均通胀目标制”实践

• 背景：2010 年代长期低通胀、增长偏弱，美联储在 2019–2020 年开展“货币政策框架评估”，2020 年 8 月发布修订版《Statement on Longer-Run Goals and Monetary Policy Strategy》，正式引入“灵活平均通胀目标制”（FAIT），允许通胀在一段时间内“适度超调”2%，以弥补此前长期低于目标的通胀，并强调对就业“短缺”（而非“偏高”）的非对称关注。
• 时间线与关键政策节点：
  • 2019 年通过 'Fed Listens'、学术会议和多次 FOMC 讨论启动框架评估，总结低利率时代面临的有效下限约束问题。
  • 2020–2021 年，将联邦基金利率维持在 0–0.25%，并通过大规模资产购买和前瞻性指引承诺：在通胀“温和超过”2%且就业恢复前不会加息。
  • 2022–2023 年，在供给冲击叠加强力财政刺激、通胀大幅超出目标的背景下，美联储密集加息并启动缩表，部分官员在讲话中弱化“平均通胀”措辞，更强调“尽快将通胀拉回 2%”和控制通胀预期。
  • 2025 年起，FOMC 按照“约每五年一次”原则再次启动框架复评，讨论如何在保留长期 2% 通胀目标的同时吸收疫情后经验，对 FAIT 做出技术性调整。
• 实践效果与研究证据）：
  • 多数研究认为，FAIT 在 2010 年代末期有助于抬升短期通胀预期、降低通胀长期低于 2% 的风险。Dallas Fed 2025 年工作论文《Tempting FAIT: Flexible Average Inflation Targeting and the Post-COVID U.S. Inflation Surge》估计，FAIT 对疫情后美国 CPI 通胀的贡献约为 1 个百分点，对核心 CPI 的贡献约为 0.5 个百分点，长期通胀预期仍大体锚定在 2% 附近，对产出和就业的边际影响相对有限。
  • 另一方面，部分观点认为，2020 年后“结果导向”的前瞻指引和对就业恢复的高度容忍，可能使 FOMC 在通胀显著上升初期“行动偏慢”，加大了之后激进加息和金融市场波动的成本。
  • 对供给冲击主导的高通胀，FAIT 面临操作难点：如何界定“平均期”的长度、采用何种通胀指标计算平均值，以及在能源、粮食等相对价格大幅波动时，如何避免将暂时性高通胀“平均进”政策承诺之中。
• 讨论：
  • AIT/FAIT 在解决长期低通胀和有效下限约束方面是否仍有存在价值？
  • 疫情后美国高通胀的成因中，货币政策框架本身、执行节奏和财政/供给冲击分别占多大权重？
  • 如果由你设计下一轮框架修订，你会选择：继续改造 FAIT、回到传统通胀目标制，还是转向名义 GDP 目标等其他规则？尝试说明理由。
• 可阅读材料：
  • Federal Reserve, Statement on Longer-Run Goals and Monetary Policy Strategy（2020 版更新，FOMC 共识声明 PDF）：https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/FOMC_LongerRunGoals.pdf
  • Powell, J. H. (2020), 'New Economic Challenges and the Fed’s Monetary Policy Review'（Jackson Hole 演讲稿，系统性介绍框架评估）： https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/files/powell20200827a.pdf 美联储主席鲍威尔在2020年8月27日于怀俄明州杰克逊霍尔发表的演讲，主题为"驾驭未来十年：对货币政策的启示"。一、货币政策框架的审查背景。鲍威尔首先介绍了美联储联邦公开市场委员会（FOMC）正在进行的历史性货币政策框架公开审查。他指出，这是美联储首次进行这样的公开审查，旨在评估最能实现国会赋予的"最大化就业和价格稳定"目标的货币政策策略、工具和沟通方式。鲍威尔回顾了美联储货币政策框架的历史演变：大通胀时期（1970年代）：当时经济面临高且上升的通胀，美联储主席保罗·沃尔克通过紧缩政策成功将通胀稳定在2%左右，为之后的"大稳定时期"奠定了基础。灵活通胀目标制的采用（2000年代）：受本·伯南克领导，美联储采用了许多与灵活通胀目标制相关的特征，提高了透明度和沟通效率，包括启动季度新闻发布会和经济预测摘要（SEP）。2012年共识声明：FOMC发布了首个"长期目标和货币政策策略声明"，明确了2%的长期通胀目标，但未对最大化就业设定数值目标。鲍威尔解释了促使美联储进行政策框架审查的四个关键经济变化：**潜在经济增长率下降**。自2012年以来，FOMC参与者对潜在增长率的估计中位数从2.5%降至1.8%。生产率增长放缓，这是生活水平改善的主要驱动力。**利率水平普遍下降**。中性联邦基金利率的估计值大幅下降，从2012年初的4.25%降至2020年的2.5%。这反映了均衡实际利率（r-star）的下降。利率接近有效下限，限制了美联储在经济衰退时通过降息支持经济的能力。**劳动力市场显著改善（疫情前**）。失业率在接近50年低位的水平维持了约2年，劳动力参与率在下降后开始上升， defy了人口老龄化的趋势。黑人和西班牙裔失业率创历史新低，与白人失业率的差距缩小至最低水平。**通胀持续低于目标。多年来，FOMC参与者和私营部门分析师的预测一再显示通胀将回升至2%，但这一预测从未在持续基础上实现自然失业率（u-star）的估计从2012年的5.5%降至当前的4.1%。通胀对劳动力市场紧缩的响应减弱（菲利普斯曲线平坦化）长期通胀预期可能比普遍预期的更能抑制通胀。**鲍威尔介绍了**美联储进行货币政策框架审查的三个主要组成部分**：**美联储倾听活动：在全国各地举办的15场活动，涉及劳动力发展组织、工会成员、小企业主、中低收入社区居民等，听取政策如何影响人们日常生活和生计。研究会议：汇集世界顶尖学术专家，探讨审查中的核心问题。委员会讨论：从2019年7月开始，连续五次会议深入探讨审查期间发现的各种问题，得到美联储系统内各团队提供的严谨分析支持。。**新货币政策策略的核心变化**。鲍威尔详细阐述了修订后的"长期目标和货币政策策略声明"中的关键创新：关于就业方面：强调最大化就业是一个广泛包容的目标：反映了强劲劳动力市场带来的好处，特别是对中低收入社区。从"偏离"到"短缺"的转变：新声明表示政策决策将基于"就业与其最大水平的短缺评估"，而非"偏离其最大水平"。这一变化意味着，未来就业可以保持在或高于其实时估计的最大水平而不会引起担忧，除非伴随着通胀不受欢迎的上升迹象或阻碍实现目标的其他风险。关于价格稳定方面：保持2%的长期通胀目标不变。**采用平均通胀目标制**：新声明表示，美联储将寻求实现随时间推移平均2%的通胀率，这意味着在通胀低于2%的时期之后，适当的货币政策可能会旨在实现一段时间内适度高于2%的通胀。这是一种灵活的平均通胀目标制，不绑定特定的数学公式。鲍威尔最后指出：这次审查为富有成效的讨论和与公众的互动提供了平台。美联储计划大约每五年对货币政策策略、工具和沟通实践进行一次全面的公开审查。随着经济不断变化，未来的审查将允许美联储退一步、反思所学、并调整实践，以努力实现双重目标。原文核心要点：修订后的共识声明包含三个关键要素：灵活的平均通胀目标制：在通胀持续低于2%后，允许通胀适度高于2%一段时间；最大化就业作为短缺指标：关注就业低于最大水平的程度，而非偏离程度；承认利率下限约束：明确认识到利率接近有效下限带来的挑战，准备使用全套工具支持经济。
  • Duncan, R., Martínez-García, E., & Miller, L. (2025), 'Tempting FAIT: Flexible Average Inflation Targeting and the Post-COVID U.S. Inflation Surge', Dallas Fed Working Paper 2511：`https://www.dallasfed.org/~/media/documents/research/papers/2025/wp2511.pdf 《Tempting FAIT: Flexible Average Inflation Targeting and the Post-COVID U.S. Inflation Surge背景问题：美联储在2020年8月从灵活通胀目标制(FIT)转向灵活平均通胀目标制(FAIT)，允许通胀暂时超过2%目标以补偿过去的低于目标期。这一转变恰逢美国自大通胀时期以来最严重的通胀激增。研究方法：采用合成控制方法(SCM)，比较美国在FAIT下的实际结果与假设继续实施FIT下的反事实结果，选择了6个采用FIT的OECD国家作为对照组。📊 主要发现：1️⃣ 通胀效应 CPI通胀：FAIT平均使CPI通胀上升约1个百分点；核心CPI通胀：效应为0.3-0.5个百分点（较为温和），影响主要被视为暂时性效应。2️⃣ 通胀预期效应短期至中期预期：专业预测者的通胀预期显著上升约0.8个百分点 。长期预期：保持不变和良好锚定。3️⃣ 经济活动效应。对失业率和工业生产的影响最小或不存在。表明货币政策在相对陡峭的菲利普斯曲线下运作。💡 理论贡献菲利普斯曲线陡峭化研究发现结果与疫情后菲利普斯曲线比预期更陡峭的假设一致：通胀对经济活动更敏感；实际产出对通胀响应较弱；解释了为何"higher-for-longer"紧缩策略更有效；政策启示：前瞻指引的不对称性："lower-for-longer"策略以更高通胀代价刺激经济 "higher-for-longer"紧缩更有效且经济代价更低政策过度宽松风险：如果菲利普斯曲线更陡峭，2021年政策可能过度宽松🎯 研究贡献货币政策框架转变：实证检验FAIT在疫情通胀激增中的作用通胀预期传导：揭示FAIT对专业预测者预期的动态因果效应
  • Beckworth, D., & Horan, P. J. (2025), 'The Fate of FAIT: Salvaging the Fed’s Framework', Southern Economic Journal：https://onlinelibrary.wiley.com/doi/10.1002/soej.12724
  • Clarida, R., Galí, J., & Gertler, M. (1999), 'The Science of Monetary Policy: A New Keynesian Perspective', Journal of Economic Literature：https://doi.org/10.1257/jel.37.4.1661

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