6.6 中国特色的公司金融问题
6.6.1 国有企业公司治理
国有企业治理的特殊性
股权结构特征:
1. 国有股一股独大
统计:
- 国有企业中国有股平均占比30%-40%
- 控股股东持股比例通常超过50%
- 社会公众股分散,散户占比高
后果:
- 控股股东控制权强,但现金流权可能较低(通过金字塔结构)
- 控股股东与中小股东利益冲突严重
- 代理问题突出
2. 所有者缺位
理论问题:
- 国家作为最终所有者,但缺乏人格化代表
- 产权不清晰,责任不明
- "人人所有,人人不所有"
实践表现:
- 所有者监督弱,内部人控制严重
- 管理层事实上控制企业
- 代理成本高
3. 政企不分
特征:
- 政府对企业干预多
- 企业承担社会责任(就业、稳定等)
- 目标多元化:利润目标 vs 社会目标
后果:
- 投资决策可能偏离利润最大化
- 代理问题复杂:股东-管理层-政府多层代理
- 公司治理难度大
国有企业治理改革
改革历程:
1. 承包制(1980年代)
- 所有权与经营权分离
- 利润留成,激励管理层
- 但短期行为严重
2. 公司制改革(1990年代)
- 建立现代企业制度
- 股份制改造,上市融资
- 但治理机制形似神似
3. 混合所有制改革(2014年至今)
- 引入非公有资本
- 股权多元化
- 完善公司治理
股权激励:
试点与推广:
- 2006年启动股权激励试点
- 2015年扩大范围
- 2020年后加速推进
实施效果:
- 激励管理层,降低代理成本
- 但实施范围有限,约占国企5%-10%
- 行业差异:竞争性行业多于垄断性行业
董事会建设:
独立董事制度:
- 2001年要求设立独立董事
- 2003年发布指导意见
- 独立董事比例≥1/3(2023年)
实践效果:
- 形式上建立,但实质性独立性不足
- 独立董事多由大股东或管理层推荐
- "花瓶董事"、"人情董事"现象存在
国有企业治理的实证研究
代理成本:
朱武祥、张帆(2001):
- 国有企业代理成本高于民营企业
- 管理层持股比例低,激励不足
- 预算软约束,破产成本低
李维安、邱洋洋(2007):
- 国有企业董事会治理效果较差
- 独立董事作用有限
- 股权集中度与公司价值关系不显著
公司价值:
张红军(2002):
- 国有企业Tobin's Q低于民营企业
- 治理结构差是重要原因
- 股权多元化能改善治理
屈文洲、谢海东(2011):
- 市场化改革能改善国有企业治理
- 金融发展降低国有企业代理成本
- 但与民营企业仍有差距
6.6.2 股权分置
股权分置的定义与背景
股权分置(Equity Division): 指中国上市公司股份分为流通股和非流通股的制度。
历史背景:
1980年代股份制改革:
- 国有企业股份制改造
- 考虑到国有资产保值,设计股权分置
- 国家股、法人股:非流通,不能在二级市场交易
- 社会公众股:流通,可在二级市场交易
股权分置比例:
2005年股改前:
- 非流通股:约70%
- 流通股:约30%
- 国有股占非流通股主体
股权分置的问题
1. 同股不同权
问题:
- 同一家公司,股份分为流通股和非流通股
- 非流通股股东(通常是大股东)与流通股股东(通常是中小股东)权利不对等
- 非流通股不能在市场交易,流动性差
后果:
- 大股东与中小股东利益冲突
- 控股股东可能占用上市公司资金
- 关联交易,利益输送
2. 公司治理困难
代理问题:
- 控股股东(非流通股)控制公司,但流通股股东"用脚投票"能力弱
- 股价对非流通股股东影响小,治理激励不足
- 管理层主要对控股股东负责,而非全体股东
3. 市场定价机制扭曲
二级市场定价:
- 流通股市值只占公司总市值30%左右
- 股价反映的是流通股价值,而非公司整体价值
- 非流通股价值难以确定,影响并购、重组等
4. 全流通诉求
矛盾:
- 非流通股股东希望股份流通,获得流动性
- 但如果直接上市流通,将冲击二级市场股价
- 流通股股东担心股权稀释,反对全流通
股权分置改革
改革方案(2005-2006年):
核心思路:
- 非流通股股东向流通股股东支付"对价"
- 对价通常是送股或现金
- 支付后,非流通股可上市流通
典型案例:
某上市公司股改方案:
- 非流通股股东(控股股东)持有70%股份
- 流通股股东持有30%股份
- 股改方案:控股股东向流通股股东每10股送3股
- 送股后,控股股东持股约49%,流通股持股约51%
- 控股股东股份可上市流通
改革进程:
2005年4月:证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》 2005年5月:启动股权分置改革试点(试点公司46家) 2006年5月:《上市公司股权分置改革管理办法》发布 2006年底:大部分公司完成股改 2008年:未完成股改的公司ST处理
股权分置改革的效应
市场反应:
事件研究结果:
- 股改公告日,公司股价平均上涨10%-15%
- 市场对股改持正面态度
- 但不同公司反应差异大
长期绩效:
吴晓辉、陈工 Hun (2006):
- 股改后公司治理改善
- 代理成本下降
- 公司价值提升
但也有研究:
- 股改后,大股东减持增加
- 可能损害流通股股东利益
- 需要减持监管配套
公司治理改善:
1. 股权结构优化
- 全流通后,控股股东利益与股价挂钩
- 减持压力促使大股东关注公司价值
- 代理问题缓解
2. 并购市场活跃
- 全流通使控制权转移更市场化
- 借壳上市、并购重组增加
- 但也出现了"炒壳"现象
3. 分红增加
- 全流通后,大股东更关注现金回报
- 分红公司占比提升
- 股利政策更理性
遗留问题:
1. "大小非"减持
- 股改后,非流通股(大非)逐步解禁流通
- 小非(小股东)也可能通过协议转让获得流通权
- 减持压力对市场构成冲击
2. "一股独大"仍存
- 全流通不等于股权分散
- 控股股东持股比例仍然较高
- 治理问题仍需改革
6.6.3 融资约束
融资约束的概念
融资约束(Financial Constraints): 指企业外部融资成本高于内部融资成本,或无法获得所需资金的现象。
理论依据:
Myers & Majluf (1984)的融资优序理论:
- 信息不对称导致融资约束
- 企业融资顺序:
- 内部融资(留存收益):信息不对称程度低
- 债务融资:信息不对称程度中等
- 股权融资:信息不对称程度高,被市场视为负面信号
- 融资约束影响企业投资决策
融资约束的度量:
1. KZ指数(Kaplan-Zingales Index)
- 基于多个财务指标构建
- 指数越高,融资约束越强
- 但适用于美国市场,中国市场需调整
2. WW指数(Whited-Wu Index)
- 基于投资-现金流敏感性
- 投资对现金流敏感度高,说明融资约束强
3. SA指数(Size-Age Index)
- 基于企业规模和年龄
- 小规模、年轻企业融资约束强
- 简单易用,广泛应用
中国企业融资约束的特征
融资结构的特殊性:
1. 内源融资比例低
统计:
- 美国:内源融资约占70%,外源融资30%
- 中国:内源融资约占50%,外源融资50%
- 原因:中国企业盈利能力低,留存少
2. 股权融资比例高
统计:
- 美国股权融资比例低(约10%-20%)
- 中国股权融资比例高(约30%-40%)
- 原因:
- 债务市场不发达
- 国有企业预算软约束,债务融资便利
- 股权融资监管放松(2014年IPO改革)
3. 银行主导的债务市场
特征:
- 银行贷款占债务融资70%以上
- 债券市场不发达
- 民间借贷存在,但利率高
融资约束的实证研究
投资-现金流敏感性:
理论预测:
- 融资约束强的企业,投资对现金流敏感度高
- 融资约束弱的企业,投资对现金流敏感性低
中国证据:
李金、李湛(2007):
- 中国上市公司投资-现金流敏感性高
- 融资约束普遍存在
- 小企业敏感性更高
屈文洲、谢海东(2011):
- 市场化程度高地区,融资约束较弱
- 金融发展能缓解融资约束
- 但国有企业融资约束仍强于民营企业
融资约束与公司价值:
Fazzari, Hubbard & Petersen (1988):
- 融资约束强的企业,投资扭曲严重
- 公司价值较低
- 中国市场研究结果类似
融资约束的成因
1. 金融体系不发达
银行主导的金融结构:
- 直接融资(股票、债券)比例低
- 间接融资(银行贷款)比例高
- 银行倾向于贷款给大型国有企业
2. 信息不对称严重
会计信息质量:
- 中国上市公司信息披露质量参差不齐
- 财务造假事件时有发生
- 银行和投资者难以评估企业风险
3. 信用体系不完善
信用评级体系:
- 中国信用评级业起步晚
- 评级区分度不够
- 债券市场信用风险定价不完善
4. 政策性因素
国有企业预算软约束:
- 国有企业融资便利,但投资效率低
- 民营企业融资困难,但投资效率高
- 资源配置扭曲
缓解融资约束的改革
1. 发展多层次资本市场
科创板(2019年)、创业板(2020年)注册制改革:
- 降低上市门槛
- 支持科技创新企业融资
- 但仍需完善退市机制
2. 发展债券市场
公司债、企业债、可转债:
- 扩大债券发行主体
- 完善信用评级
- 但违约风险上升,需加强风险管理
3. 发展普惠金融
小微企业融资:
- 2018年设立科创板,支持硬科技企业
- 2021年设立北交所,服务创新型中小企业
- 但融资难、融资贵问题仍存在
4. 金融科技
互联网金融、供应链金融:
- 利用大数据、人工智能降低信息不对称
- 提高融资效率
- 但需防范金融风险